Uvod
Kako se svet se danas susreće sa posledicma COVID 19 pandemije i generalno njenim uticajem na privredu, postavlja se pitanje koje su to neposredne mere i dugoročnije transformacije države predvidele kako bi zaštitle svoje ekonomije. Što se tiče odgovora finansijskog sektora u Srbiji na COVID-19 krizu, iako smo svi definitivno bili uhvaćeni nespremni izbijanjem COVID-19 pandemije, moramo primetiti da je finansijski sektor u Srbiji uspeo ne samo da ublaži posledice uticaja ovog virusa na domaću privredu, već je uspeo i da u pojedinim oblastima stvori kvalitetan regulatorni okvir koji predstavlja stimulans za privlačenje učesnika na tržište i koji će i nakon završetka pandemije, nadamo se, ostaviti jedno zdravo poslovno okruženje. U tom smislu, radi pospešivanja razvoja tržišta kapitala, te pružanja efikasnih alternativnih izvora finaniranja za mikro, mala i srednja preduzeća, u samom jeku pandemije je završen rad na regulativi koja se odnosi na alternativne investicione fondove - AIF-ove, odnosno donet je set podzakonskih akata za primenu Zakona o alternativnim investicionim fondovima donetog krajem 2019. godine.
Ovi fondovi predstavljaju novi tip institucionalnih investitora na domaćem tržištu kapitala i namenjeni su pre svega profesionalnim investitorima u skladu sa Zakonom o tržištu kapitala, ali i novoj kategoriji polu-profesionalnih investitora koji zapravo predstavljaju male investitore koji jednokratko ulaže u investicioni fond više od 50.000 evra i za koje društvo za upravljanje tim fondom proceni da imaju dovoljno iskustva i stručnog znanja da bi razumeli rizike ovakvog vida ulaganja. Iako su zbog rizičnijeg profila ulaganja ovi fondovi pre svega namenjeni ovim kategorijama invetstitora, nije isključeno ni nudjenje njihovih udela i akcija, odnosno investicionih jedinica i klasičnim malim investitorima u skladu sa zakonom i uz odobrenje Komisije za hartije od vrednosti. Nova regulativa dakle stremi ka tome da omogući veći stepen zaštite u slučaju rizičnih ulaganja ovih fondova, ali takođe da nastoji da ovaj tip fondova učini prepoznatljivom i atraktivnijim i za strane investitore. U tom smislu, uloga Komisije za hartije od vrednosti se ne iscrpljuje davanjem potrebnih dozvola za osnivanje, odnosno organizovanje ovih fondova, već i nakon toga Komisija nastavlja da bude možemo reći budni čuvar ove vrste fondova vrešeći nadzor nad njima na način koji obezbeđuje pravilno i zakonito funkcionisanje ovih entiteta.
Razlika u odnosu na već postojeće fondove
Pre navođenja različitih vrsta alternativnih investicionih fondova koje je moguće osnivati, odnosno organizovati u Srbiji, a radi jasnije slike, kratko bih se osvrnula na regulatorne promene u celokupnom sektoru investicionih fondova i pre izbijanja pandemije. Radi usklađivanja domaćeg regulatornog okvira sa pravom Evropske unije, te pobolјšanja uslova za investiranje na tržištu kapitala, u 2019. godini doneta su dva nova zakona u ovoj oblasti: Zakon o otvorenim investicijskim fondovima s javnom ponudom i Zakon o alternativnim investicionim fondovima, koji su zamenili dotadašnji Zakon o investicionim fondovima iz 2006. godine. U skladu sa EU propisima, Zakon o otvorenim investicionim fondovim sa javnom ponudom reguliše isključivo te fondove, odnosno takozvane UCITS fondove koji ulažu u prenosive hartije od vrednosti i društva za upravljanje UCITS fondovima, dok su ostale vrste fondova i oblici upravljanja tim fondovima stavljeni pod kapu Zakona o alternativnim investicionim fondovima. UCITS fondovi su namenjeni malim investitorima koji ne ispunjavaju uslove za profesionalnog klijenta u smislu zakona koji reguliše tržište kapitala i predstavljaju sjajnu, i može se reći sigurniju priliku za pojedinačne investitore koji ulažu u veoma diversifikovani portfolio, dok su alternativni investicioni fondovi, kao što smo već rekli, namenjeni pre svega profesionalnim i poluprofesionalnim investitorima koji su skloni većem riziku, ali i većem povratu uloženih sredstava te s toga ciljano ulažu u nešto rizičniju imovinu.
Inače, već postojeći fondovi u Srbiji i njihova društava za upravljanje koji su dobili potrebne dozvole za rad u skladu sa starim Zakonom o investicionim fondovima iz 2006. godine su uskladili svoje poslovanje sa odredbama Zakona o otvorenim investicionim fondovima i sada posluju kao UCITS fondovi, odnosno kao njihova društva za upravljanje, dok su u aktivnoj pripremi osnivanja prvih društava za upravljanje alternativnim investicionim fondovima koji će upravljati ovom vrstom fondova.
Vrste alternativnih investicionih fodova
Ovde dolazimo zapravo do najveće prednosti alternativnih investicionih fondova u odnosu na druge vidove finansiranja – a to je široka lepeza vrsti ovih fondova, odnosno mogućnosti za ulaganje. Ovde pre svega govorimo o u Evropi i svetu široko prepoznatim vrstama fondova koji predstavljaju jedan od efikasnih načina finansiranja mikro, malih i srednjih preduzeća, kao što su venture capital fondovi (fondovi preduzetničkog kapitala) koji pretežno ulažu u start-up-ove, odnosno novoosnovane privredne subjekte ili subjekte u početnim fazama poslovanja i private equity fondovi (fondovi privatnog kapitala) koji pretežno ulažu u privredne subjekte sa ciljem optimizacije njihove poslovne i finansijske uspešnosti, a u cilju realizacije povraćaja uloženih sredstava.
Pre analize pojedinačnih vrsta alternativnih investicionih fondova, i to onih sa privatnom ponudom, treba najpre razumeti osnovne kategorizacije ovih fondova u skladu kako sa EU, tako i sa domaćom regulativom.
AIF-ovi sa i bez svojstva pravnog lica i AIF-ovi sa internim upravljanjem
Pre svega treba pomenuti primarnu podelu ovih fondova na one bez svojstva pravnog lica koji zapravo predstavljaju zasebnu imovinu kojom upravlja društvo za upravljanje, one sa svojstvom pravnog lica koji mogu biti osnovani kao akcionarsko društvo ili kao društvo sa ograničenom odgovornošću kojim takođe upravlja društvo za upravljanje, te fondove koji možda predstavljaju najzanimljiviju novinu u domaćoj regulativi koja se odnosi na fondove, a to su AIF-ovi sa internim upravljanjem koji ne moraju imati društvo za upravljanje, međutim koji svakako potpadaju pod zakonski režim koji se odnosi na sama društva za upravljanje, odnosno na upravljanje tih fondova se primenjuju odredbe zakona i podzakonskih akata koje uređuju rad društava za upravljanje. AIF-ovi sa internim upravljanjem uvek imaju svojstvo pravnog lica i formu zatvorenog AIF-a, o čemu će više biti reči u okviru sledeće podele.
Otvoreni i zatvoreni AIF-ovi
Sledeća bitna kategorizacija ovih fondova odnosi se na razlikovanje fondova u pogledu postojanja prava investitora na otkup njihovih investicionih jedinica, udela ili akcija od strane samog fonda. U tom smilsu razlikujemo otvorene AIF-ove kod kojih uvek postoji pravo investitora na otkup njihovih investicionih jedinica i zatvorene AIF-ove kod kojih ne postoji ovo pravo otkupa. Dalje, otvoreni AIF-ovi su uvek bez svojstva pravnog lica, odnosno organizovani kao zasebna imovina, dok zatvoreni AIF-ovi takođe mogu biti organizovani kao entiteti bez svojstva pravnog lica ili mogu biti sa osnovani u formi pravnog lica kao akcionarsko društvo ili društvao sa ograničenom odgovornošću, te mogu biti osnovani i kao gore pomenuti fondovi sa internim upravljanjem.
AIF-ovi sa privatnom i javnom ponudom
Dalje, što se tiče podele prema vrsti investitora kojima se fondovi nude, odnosno dostupnosti investitorim razlikujemo AIF-ove sa privatnom i sa javnom ponudom. Razlika je u tome što se u slučaju privatne ponude investicione jedinice (kod fondova bez svojstva pravnog lica), tj. udeli, odnosno akcije (kod fondova sa svojstvom pravnog lica) mogu nuditi samo profesionalnim ili poluprofesionalnim investitorima, dok se u slučaju javne ponude ulaganje u fond može nuditi svim investitorima (uključujući i male investitore). Takođe, razlika između ove dve vrste fondova se ogleda i u različitim oraničenjima ulaganja.
I na kraju dolazimo do najzanimljivije podele fondova sa privatnom ponudom na one opšte prirode koji mogu ulagati u raznovrsne vrste finansijskih instrumenta i imovine u skladu sa zakonom, te posebne vrste AIF-ova sa privatnom ponudom, kao što su već pomenuti private equity i venture captal fondovi, zatim fondovi specijalizovani za ulaganje u nepokretnosti koji su trenutno, čini mi se, jako interesantini potencijalnim investitorima, a koji mogu biti osnovani i kao fondovi sa javnom ponudom, fondovi fondova koji pretežno ulažu u druge AIF-ove, hedž fondovi koji ulažu u visko rizičnu imovinu te se mogu nuditi samo profesionalnim invetitorima i fondovi specijalizovani za ulaganje u pojedinu industriju i područje, kao što su npr. ekologija, energetika, umetnine, pojedine vrste robe, drago kamenje i i slično u kom slučaju najmanje 70% neto vrednosti imovine fonda mora biti uloženo u to specifično područije. Nakon pristupanja Srbije Evropskoj uniji biće omogućeno i osnivanje evropskog fonda preduzetničkog kapitala i evropskog fonda socijalnog preduzetništva u skladu sa EU propisima.
Možemo zaključiti da nova regulativa pruža dosta opcija opcija potencijalnim investitorima i nadamo se da će ovaj regulatorni okvir uistinu doprineti unapređenju i razvoju tržišta kapitala u post COVID eri, te da neće ostati samo mrtvo slovo na papiru.
Društva za upravljanje alternativnim investicionim fondovima
U skladu sa Zakonom o alternativnim investicionim fondovima društvo za upravljanje alternativnim investicionim fondovima – DZUAIF se osniva kao društvo sa ograničenom odgovornošću ili kao akcionarsko društvo koje nije javno u smilsu zakona kojim se uređuje tržište kapitala. Zakon razlikuje dve kategorije društava za upravljanje alternativnim investicionim fondovima u zavisnosti ukupne vrednosti imovine fondova kojima upravlja, te kategorije investitotra kojima se oni nude. U tom smislu se razlikuju veliko i malo društvo za upravljanje. Veliko društvo upravlja fondovima čija ukupna imovina prelazi prag od 25 miliona evra (uključujući i finansijski leveridž), odnosno 75 miliona evra ukoliko se ne koriisti finansijski leveridž i u kojima ne postoji pravo otkupa udela, odnosno investicionih jedinica u periodu od 5 godina od dana početnog ulaganja u fond. Takođe, društvo koje upravlja fondom koji se nudi malim investitorima je uvek veliko društvo, nezavisno od veličine imovine fondova pod upravljanjem. Malo društvo je društvo koje udele, odnosno investicione jedinice u u fondovima kojima upravlja namerava da nudi isključivo profesionalinim i/ili poluprofesionalnim investitorima, a čija imovina pod upravljanjem ne prelazi pragove propisane za veliko društvo. Na mala društva za upravljanje se ne primenjuju određene odredbe zakona, kao što su odredbe koje se odnose na dodatni kapital, minimalan broj članova uprave, politiku nagrađivanja i slično. Naravno i kapitalni zahtevi se razlikuju kod ove dve kategorije društava, tako da novčani deo osnovnog kapitala prilikom osnivanja zavisi od kategorije društva i za veliki DZUAIF iznosi 125.000 evra u dinarskoj protivvrednosti (odnosno 300.000 evra ukoliko se radi o društvu sa internim upravljanjem), odnosno 70.000 evra u dinarskoj protivvrednosti za mali DZUAIF (odnosno 150.000 evra ukoliko se radi o društvu sa internim upravljanjem). U slučaju da dođe do promene propisanih pragova dolazi do promene kategorije društva, naravno ne po automatizmu, već nakon donošenja donošenja odluke Komisje po zahtevu za izdavanje odgovarjuće dozvole za rad društva.
Takođe, moguće je osnovati i već pomenuti AIF sa internim upravljanjem koji ne mora imati društvo za upravljanje. Međutim, kao što je već navedeno, i na upravljanje tim fondovima se svakako primenjuju odredbe zakona i podzakonskih akata koje uređuju rad društava za upravljanje. S druge strane, u slučaju fonda sa internim upravljanjem takav fond može upravljati samo svojim sredstvima, odnosno ne može osnivati dodatne fondove i ne može pružati dodatne usluge koje inače društva za upravljanje mogu pružati pored svoje osnovne delatnosti upravljanja fondom, a to su upravljanje portfoliom za pojedinačne klijente, odnosno pomoćne usluge investicionog savetovanja, prijema i prenosa naloga u vezi sa finansijskim instrumentima, kao i čuvanje i administriranje akcija, udela i investicionih jedinica. Takođe, treba još jednom naglasiti da su kapitalni zahtevi za ovu vrstu fondova ipak veći nego kapitalni zahtevi za klasična društva za upravljanje AIF-ovima.
Zanimljivo je napomenuti da je zakonom društvu za upravljanje pored delatnosti upravljanja alternativnim investicionim fondovima, data mogućnost obavljanja i delatnosti upravljanja i UCITS fondovima i portfoliom dobrovoljnog penzijskog fonda ukoliko društvo dobije autorizaciju, odnosno dozvolu za rad u skladu sa zakonima koji uređuju ove institucije kolektivnog investiranja. Takođe predviđena je i vice versa zakonska mogućnost, odnosno Zakon o otvorenim investicionim fondovima sa javnom ponudom predviđa mogućnost da i društvo za upravljanje tim fondovima upravlja AIF-ovima ukoliko za to dobije dozvolu Komisije.
Depozitar
Trebalo bi napomenuti da je društvo za upravljanje dužno da za svaki fond kojim upravlja izabere jednog depozitara, koji u skladu sa EU regulativom predstavlja nezavisnu treću stranu koja je zadužena za kontrolne poslove koji se odnose na nadgledanje i proveru obaveza koje je fond, odnosno društvo za upravljanje dužno da ispunjava, zatim praćenje toka novca fonda i poslove čuvanja imovine fonda. Naime, društvo je dužno da za fond osnovan, odnosno organizovan u Republici Srbiji izabere kreditnu instituciju takođe sa sedištem u Srbiji koja ima saglasnost Komisije za obavljanje poslova depozitara za konkretan fond. Pojmovi depozitar, odnosno usluge depozitara uvedeni su u domaći zakonodavni okvir u skladu sa EU regulativom umesto do sad korišćenih pojmova kastodi banka i kastodi usluge, imajući u vidu da je pojam depozitara širi i same time adekvatniji, i da će nakon pristupanja Srbije Evropskoj uniji poslove depozitara osim kreditnih instutucija, odnosno banaka moći da pružaju i druge finansijske institucije, odnosno investiciona društva sa dozvolom Komisije.
Nadzor
Komisija za hartije od vrednosti je već tradicionalno štiti investitore koji svoja sredstva ulažu u fondove, odnosno nadzire poslovanje društava za upravljanje i samih fondova, te vrši i nadzor nad obavljanjem usluga depozitara i u skladu sa Zakonom o alternativnim investicionim fondovima. Pored ovog zakona, Komisija vrši nadzor poslovanja ovih entiteta i u skladu sa svojim matičnim zakonom i klasičnim ovlašćenjima poverenim joj Zakonom o tržištu kapitala.
U slučaju da utvrdi nezakonitosti ili nepravilnosti u postupanju po odredbama zakona, Komisiji u postupku nadzora, pored donošenja rešenja kojim se nalaže otklanjanje nezakonitosti i nepravilnosti u određenom roku, stoji na raspolaganju niz nadzornih mera, kao što su: izrcanje javne opomene, povlačenje saglasnosti na imenovanje članova uprave, izdavanje naloga za zabranu izdavanja udela u fondu trajanju do tri meseca, kao i druge mere u skladu sa zakonom kojim se uređuje tržište kapitala. Nezavisno od navedenih mera, Komisija uvek može izreći novčanu kaznu subjektima nadzora koja ne može biti manja od 1% ni veća od 5% propisanog minimalnog kapitala, odnosno kapitala subjekta nadzora po poslednjem finansijskom izveštaju, odnosno uvek može izreći novčanu kaznu i članu uprave koja ne može biti manja od jedne zarade ni veća od zbira dvanaest zarada koje je taj član uprave primio u periodu od dvanaest meseci pre dana donošenja rešenja o izricanju novčane kazne. Takođe, u pogledu depozitara, Komisiji stoje na raspolaganju i specifične mere nadzora, kao što su primera radi davanje preporuka upravi depozitara ili povlačenje saglasnosti na izbor depozitara.
Naravno, u slučaju da u konkretnoj situaciji oceni da postoje činjenice koje ukazuju na postojanje određenog krivičnog dela, privrednog prestupa ili prekršaja, Komisija će se obratiti adekvatnim predlogom, odnosno zahtevom nadležnom organu radi sprovođenja odgovarajućeg postupka.
Finalne napomene
Na kraju bi trebalo bi napomenuti da je Komisija za hartije od vrednosti, osluškujući potrebe privrede, u julu ove godine blagovremeno izvršila izmene i dopune Pravilnika o uslovima za obavlјanje delatnosti društva za upravlјanje alternativnim investicionim fondovima u cilju olakšavanja poslovanja društava za upravlјanje alternativnim investicionim fondovima, odnosno radi relaksiranja uslova potrebnih za izdavanje dozvole za rad tih entiteta. Pre svega, precizirano je da društvo koje već ima dozvolu Komisije za upravlјanje otvorenim investicionim fondovima sa javnom ponudom ne treba da dostavlјa Komisiji uz zahtev za osnivanje i upravljanje alternativnim investicionim fondom celokupnu dokumentaciju koju je već priložilo i na osnovu koje mu je izdata dozvola za rad, već samo određenu, taksativno nabrojanu dokumentaciju.
Takođe, relaksirani su i dosadašnji uslovi za kadrovsku osposoblјenost za sve alternativne fondove, izuzev za hedž fond, fond fondova, krovne i glavne fondove, te se samo za ove vrste fondova insistira na angažovanju lica sa dozvolom za obavlјanje poslova portfolio menadžera. U pogledu ostalih vrsti fondova, potrebno je radno angažovanje lica koje ima iskustva na poslovima koji su relevantni za konkretnu vrstu AIF-a kojim društvo namerava da upravlјa i za planiranu strategiju ulaganja, te je u cilјu zaštite investitora na Komisiji da proceni u svakoj pojedinačnoj situaciji da li društvo ispunjava uslove za kadrovsku osposoblјenost.
Izmenjene su i odredbe o potrebnom iskustvu člana uprave i to za zatvoreni AIF sa javnom ili privatnom ponudom za ulaganje u nepokretnosti i AIF preduzetničkog kapitala, iz razloga prirode ulaganja navedenih fondova, pri čemu se vodilo računa da zaštita investitora ne bude ni na koji način ugrožena. Prilikom ocene ispunjenosti ovih novih, olakšanih uslova, Komisija po slobodnoj proceni u svakom konkretnom slučaju ocenjuje uticaj prisustva ili odsustva svake pojedinačne okolnosti na upravlјanje AIF-om kojim društvo namerava da upravlјa.
Imajuću u vidu da je srpskom tržištu kapitala definitivno potreban podstrek, ostaje nam da se nadamo da će novi regulatorni okvir koji se odnosi na ovaj tip fondova doprineti dugoročnoj tranformaciji investicione javnosti i nakon prestanka pandemije, te da će mogućnosti koje pružaju alternativni investicioni fondovi uistinu privući i zadržati investotore na domaćem tržištu kapitala.
Ovaj tekst ne predstavlja pravni savet, već stav autora.
Autor: Anina Milanović, direktorka Sektora za međunarodnu saradnju i razvoj Komisije za hartije od vrednosti
